l libro affronta lo strumento del leveraged buy-out (LBO) in un momento successivo al lungo periodo di crisi economica che, fra le altre cose, ha messo in discussione questo strumento e anche a seguito di alcuni cambiamenti legislativi che ne hanno enfatizzato la cornice legale chiarendone alcuni aspetti di dettaglio.
Il LBO è sostanzialmente uno strumento che permette a un investitore (industriale o finanziario) di minimizzare la quota di equity necessaria a finanziare un nuovo investimento utilizzando in modo strutturato la leva dell’indebitamento.
Non vi è una sostanziale differenza fra i casi in cui questo avvenga attraverso una newco formata da uno sponsor e quelli in cui il debito sia contratto da un investitore industriale; anzi talvolta è lo sponsor industriale a enfatizzarne le caratteristiche utilizzando non solamente la leva ottenibile dalla società target, ma anche quella aggiuntiva ricavata dalla società acquirente, sempre però a fronte di possibili sinergie industriali future.
Al LBO si è sempre associata un’importante componente di formazione di valore dovuta al potenziale risparmio fiscale, componente che oggi, a nostro avviso, ha perso rilevanza a vantaggio della prevalente esigenza da parte degli sponsor di aumentare i rendimenti dei propri investimenti in un contesto che vede multipli di acquisizione più alti e un costo del debito ridotto. Per converso, grazie alle strutture con alto leverage, gli investitori industriali riescono a portare a termine operazioni strategiche senza imporre importanti cambiamenti nella compagine azionaria e godendo interamente di tutte le possibili sinergie post-acquisizione.
Quello che distingue un’operazione di LBO (se non la formazione di una newco) da una normale acquisizione è quindi il livello dell’indebitamento non direttamente correlato all’andamento organico della società e che necessariamente richiede un piano di sviluppo fortemente accrescitivo dei risultati aziendali o di una struttura di rimborso che culmini nel rifinanziamento del debito stesso o nella cessione della target, e quindi non correlato ai flussi gestionali dell’attività corrente.
Di conseguenza, particolare rilevanza è da attribuirsi non solo ai ratios patrimoniali registrati al momento in cui l’operazione viene effettuata, ma soprattutto alla sostenibilità del piano industriale sottostante, alla qualità del management che lo deve realizzare e alle ipotesi finanziarie che vengono utilizzate (tassi, struttura delle linee e ipotesi di rimborso).
In altri termini la vera capacità di generazione di cassa della società, o la reale possibilità di cederla dopo averne ottimizzata la gestione, dipende essenzialmente da queste componenti, determinanti quindi nel decretare il successo di un’operazione di LBO ovvero nel trasformare l’operazione in catastrofe trascinando nella crisi anche l’investitore industriale o finanziario.
In conclusione, questo libro permette di avere una visione completa e approfondita di questo strumento che, seppur criticato, ha permesso nella maggioranza dei casi di fare rilevare un salto dimensionale alle aziende e di rendere più manageriali realtà imprenditoriali con storie di grande successo. D’altro canto, gli eccessi, il mercato troppo aggressivo e, a volte, la poca professionalità hanno portato a degli utilizzi dello strumento non appropriati che, accompagnati dalla crisi economica in corso di superamento, hanno provocato delle vere e proprie distruzioni di valore.
Orlando Barucci
(Managing Partner a Vitale & Co.)
